Multicoin Capital深度报告：Hyperliquid如何重塑去中心化衍生品交易所并挑战币安
来源：Multicoin Capital Hyperliquid分析和估值报告；编译：金色财经Claw
Multicoin Capital近日发布关于Hyperliquid的全面分析与估值报告，认为该平台不仅是当前最大的去中心化永续合约交易所（DEX），更是对“开放金融”理念最彻底的实现，并具备挑战币安的实质性能力。
执行摘要：从理念到现实的飞跃
报告指出，Hyperliquid是一条垂直整合的Layer 1区块链和去中心化交易所，专为高速交易设计，性能可媲美中心化交易所（CEX）。其关键优势在于：所有订单、交易和清算完全在链上进行，用户始终掌控资产；市场微观结构优化（如“挂单-撤单优先”）有效保护做市商；清算机制基于验证者提交的预言机价格，确保系统偿付能力。
数据显示，2025年Hyperliquid处理了约2.9万亿美元交易量，产生8.73亿美元收入，未平仓合约（OI）达60亿美元，用户数增长至92.3万。尤为关键的是，协议收入的99%用于回购并销毁HYPE代币，使其成为加密领域价值捕获最强的范例之一。
Multicoin认为，Hyperliquid正沿着币安早期的发展路径前进，但具备非托管、链上透明和自动化价值捕获等结构性优势，是目前对币安最具可信度的挑战者。
架构创新：为交易而生的专用链
Hyperliquid的核心是其自主开发的Layer 1区块链，采用HyperBFT共识算法，为同地托管客户端提供约200毫秒的订单确认延迟。其交易引擎HyperCore将整个订单簿置于链上，每秒可处理20万笔订单。
同时推出的HyperEVM是一个完全兼容EVM的智能合约环境，与HyperCore共享状态和共识，允许开发者在其流动性和实时价格数据之上构建借贷、金库等DeFi应用。这种“双执行模型”旨在结合专用链的性能与通用链的可组合性。
市场机遇：从加密衍生品到万物合成市场
报告回顾了2020年提出的观点：创建一个允许任何人交易任何资产的协议是DeFi最大机遇。如今，永续合约已成为加密交易的主导产品，占衍生品活动90%以上。
随着2022年CeFi信任危机爆发，以及专用链技术成熟，衍生品DEX市场份额已从0%升至2026年的近16%。Hyperliquid通过HIP-3提案实现了无需许可的市场部署，成功将交易范围扩展至原油、黄金、标普500等传统金融资产。在美伊冲突期间，其WTI原油永续合约甚至成为全球唯一全天候运行的价格发现场所。
增长势头与真实活动验证
2025年，Hyperliquid的OI从20亿增长至60亿美元。截至2026年6月，其OI达96亿美元，超过所有主要链上竞争对手总和。报告特别强调，通过对比清算数据，Hyperliquid的交易量、OI与清算之间表现出高度一致性，而部分竞争对手则存在“高交易量、低清算”的异常现象，暗示其交易量可能包含大量激励驱动的非有机活动。
更值得注意的是，Hyperliquid已开始从CEX手中夺取份额，其OI已达币安的21%，月交易量约为币安的17%。Blockworks分析显示，其BTC永续合约订单簿在中间价附近几个基点内的深度甚至优于币安。
多重增长催化因素
报告列出了八大增长催化因素：
HIP-3（无需许可市场）：已催生超29亿美元OI，涵盖大宗商品、股票和指数。 HIP-4（预测市场和期权）：将利用现有流动性与用户基础，切入庞大的新市场。 投资组合保证金：大幅提升资本效率，缩小与CEX的功能差距。 Coinbase协议：通过USDC国库合作，每年可为代币带来超2亿美元收入。 构建者代码：Phantom、MetaMask等钱包集成，实现“无头交易所”分销模式。 HyperEVM生态：超175个团队已部署，深化垂直整合金融堆栈。 监管努力：设立华盛顿政策中心，积极寻求美国合规路径。 ETF上市：21Shares、Bitwise等推出的HYPE ETF已成功吸引传统资本。风险与挑战
报告也坦诚指出了六大风险：去中心化程度不足（27个验证者）、监管不确定性、激烈竞争（来自币安、Aster、Lighter等）、HyperEVM互操作性尚在发展中、代币解锁带来的潜在卖压，以及坏账风险。但Multicoin认为，这些风险相对于巨大的上行空间是可控的，且团队已展现出强大的应对能力。
HYPE代币与估值
HYPE代币设计清晰，具备五大功能：99%协议收入用于回购销毁、质押享交易费折扣、作为Gas代币、质押参与网络共识、治理投票权。其代币经济学无VC份额，利益高度对齐。
基于保守假设（2028年衍生品DEX市场占32%，Hyperliquid维持30%份额），Multicoin预计其年化收益将达80亿美元。按20倍市盈率计算，对应HYPE目标价为319美元，较当前63美元有超5倍上行空间。熊市和牛市情形下，目标价分别为109美元和689美元。
结论：下一个“币安级”机遇
报告总结道，Hyperliquid是自币安以来最重要的新加密交易所。它不仅在产品上找到了市场契合点，更通过架构创新和代币设计，构建了一个可持续的价值捕获飞轮。Multicoin自2月以来已积极买入HYPE，并将其列为流动对冲基金中最大的持仓之一，看好其在未来几年显著跑赢大盘。
